股海策略 CXO板块集体回暖泰格医药“掉队”

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　　CXO板块迎来2025“开门红”。第一季度，CXO头部企业整体业绩显著改善，结束了此前一年的低迷态势。

　　龙头药明康德（603259.SH）表现最为突出，一季度营收96.5亿元，同比大增21.0%；净利润更是同比增长89.1%至36.7亿元。康龙化成（300759.SZ）一季度营收30.99亿元，同比增长16.03%；净利润3.06亿元，同比增幅达32.54%。

　　订单作为CXO企业的核心生命线，一季度也全面回暖。截至3月底，药明康德在手订单总额高达523.3亿元，同比增长47.1%；康龙化成新签订单同比增长超10%，其中小分子CDMO订单同样实现双位数增长。

　　作为头部CXO之一，泰格医药（300347.SZ）业绩却处于下滑态势。2024年，泰格医药全年收入为66.03亿元，同比下降10.58%；扣非净利润为8.55亿元，同比下滑42.13%。尤其第四季度业绩进一步恶化，收入环比下滑10.12%；2025年第一季度，公司收入继续减少5.79%，净利润跌29.61%至1.65亿元。

　　泰格医药为何掉队？股海策略

　　泰格医药主营业务集中于临床试验服务，2024年“临床试验技术服务”板块收入为31.78亿元，同比下降23.75%，成为拖累整体收入的主要因素。尽管临床项目总数从2023年的752个增长至2024年的831个，但客户普遍面临资金紧张、项目推进受阻，导致有效订单不足。同时，行业内CRO价格战激烈，订单平均单价持续下降。收入下滑同时，固定人力成本未能同步削减，造成毛利率剧烈压缩，尤其Q4单季毛利率暴跌至17.7%，显示泰格医药在成本控制方面滞后。

　　利润结构上，泰格医药“非经常性损益”由过去的正值转为2024年的-4.76亿元，主要源于其“CRO+股权投资”模式在生物医药资本寒冬中遭遇估值暴跌。2022和2023年，公司投资收益分别贡献5.63亿与6.77亿元，2024年则转为净亏损。由于这类投资资产通过“按公允价值计量”的方式计入财务报表，生物医药行业整体情绪转冷直接反映于账面表现，成为公司净利润暴跌的次要推手。此外，部分客户项目取消及应收账款风险加剧，亦对公司现金流构成隐患。

　　区域结构也揭示泰格医药的增长困境。2024年，公司境内营收同比下降17.11%，远高于境外市场的3.29%跌幅。受融资环境低迷影响，早期Biotech企业项目取消频发。相较之下，海外市场在剔除疫苗因素后已恢复增长，但整体占比仍偏低。2025年一季度虽实现营收15.64亿元，同比下滑收窄至5.79%，净利润环比回升至1.65亿元，但在竞争更趋激烈的环境中，尚不足以扭转全年度增长乏力趋势。

　　战略层面，泰格医药试图通过裁撤疫苗业务团队、压缩亏损业务线来收缩战线，聚焦主业，但调整仍属“修补式应对”，未显现出对成本结构或毛利机制的根本性重塑。泰格医药也再探索AI赋能提升效率，但目前未形成药明康德那种对净利率与人均效能的实质性改善，2024年人均创收及创利水平未显著增长。AI应用若不能深入融合业务流程，仅作表层“降本”工具，难以形成对冲价格战的持久优势。

　　另一方面，泰格医药在国际化战略方面进展缓慢。虽然2024年收购日本CRO公司Medical Edge，并表示将加大北美市场业务拓展，但境外营收占比仍不足50%，与海外收入占比80%的行业头部相比差距明显。海外客户对项目质量与交付稳定性的要求更高，泰格医药当前“人力密集型、区域集中型”的运营模式显然难以匹配这一趋势转变。

　　国际业务短期难挑大梁、国内订单面临压价与回款压力，使泰格医药处于“双头承压”的结构性困局中。

　　行业悄然变革

　　药明康德、凯莱英（002821.SZ）等头部CXO企业通过CRDMO、TIDES、多肽、ADC等高端领域的深度布局，逐步建立起完整的技术闭环与产业链优势。

　　药明康德2025年一季度TIDES业务收入达22.4亿元，同比暴增187.6%，同时SPPS反应釜总产能计划于年底提升至10万升，领先同行多个量级。凯莱英2024年底的多肽产能为14250L，预计2025年将进一步扩产，受益于与礼来、信达等合作项目，订单呈高速增长趋势。这些头部企业凭借早期布局及对终端需求的前瞻洞察，成功绑定全球客户项目，在产业转型周期中抢占主动。

　　AI赋能成为推动运营效率变化的另一路径。药明康德财报显示，2022至2024年员工人数虽减少，但净利率从22.62%上升至24.83%，人均创收与人均净利润保持稳定增长。相比之下，凯莱英虽已开启AI流程测试，但2024年上半年净利率和人均效率指标同比下降，暂未体现提效效果。其他如皓元医药（688131.SH）、美迪西（688202.SH）等2023年出现人效提升的阶段性现象，但2024年数据未见延续性趋势。现阶段，仅药明康德形成较为系统的AI赋能路径，其余企业多处于探索阶段。

　　此外，尽管全球融资环境有改善的预期存在，但CXO行业价格基线已受到影响。2022年以来国内临床研究服务价格水平逐年下调，2024年初降至2022年均价的70%左右。企业为争夺订单不断下调服务报价，价格回升预期有限。由此，多数CXO企业通过布局海外产能（如新加坡、瑞士、英国等）应对潜在政策变动，也有部分企业尝试跟随中国药企出海，进入东南亚、中东等新兴市场。目前，药明康德、凯莱英、康龙化成等企业已在新加坡和中东北非等地区开展初步投资或并购。

　　综合看股海策略，头部企业通过TIDES等高附加值业务扩展、AI流程优化及全球化布局建立一定结构优势。部分企业尚处策略调整与验证阶段，在技术融合、定价能力及项目执行环节仍需时间验证。当前行业估值中枢已回落至10~20倍PE区间，反映市场对未来利润增速预期的调整，也对企业的盈利结构稳定性与海外风险对冲能力提出了更高要求。

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